導語：
近一周，工業(yè)品似乎全線企穩(wěn)、開啟反彈。尤其本輪下跌的“重災區(qū)”——黑色系，隨著空頭減倉、產(chǎn)業(yè)矛盾的改善，價格也出現(xiàn)了企穩(wěn)開漲的態(tài)勢。
基于此，市場最為關心的問題也就變成了：產(chǎn)業(yè)的改善，能否將前期悲觀邏輯徹底扭轉(zhuǎn)？能否更進一步托起行情？旺季是否可期？
為了解答此問題，本篇內(nèi)容為您分享我們的觀點。
本篇內(nèi)容整體分為兩大部分——
一、追本溯源：為什么6-8月初會這么悲觀？跌得這么深？
二、梳理當下、展望9-10月及更長期：悲觀能否扭轉(zhuǎn)？多空因素會如何轉(zhuǎn)變？
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正文：
一、追本溯源：為什么6-8月初會這么悲觀？跌得這么深？
表面上看，本輪黑色的重挫是由于“螺紋新國標”+“越南熱卷反傾銷”，但實際這兩件事只是表面上的催化因子，核心的問題還是在于宏觀環(huán)境+產(chǎn)業(yè)自身的雙雙弱勢導致，即：雨季需求超乎以往的淡且部分品種鋼材庫存壓力很大、海外經(jīng)濟數(shù)據(jù)引發(fā)衰退預期的擔憂、國內(nèi)宏觀預期缺乏明確有效的增量信號（圖1）。
▲圖1
在這樣的背景下，新國標+越南反傾銷事件的接連發(fā)生，更進一步加重了螺紋熱卷這兩大黑色成材品種的悲觀情緒。
正所謂宏觀產(chǎn)業(yè)邏輯是因、資金博弈是現(xiàn)象、技術走勢是結(jié)果（圖2）。資金在邏輯+情緒的雙重加持下，推波助瀾加速了行情的下行。
▲圖2
而成材一跌，鋼廠虧損擴大至五年最差水平，不得不選擇減產(chǎn)（圖3），于是又引發(fā)了原料下行、成本進一步坍塌……
▲圖3
如此往復，負反饋就這么發(fā)生了，市場也在長達兩個月的連續(xù)下跌中，愈發(fā)的悲觀。
進一步歸因上述邏輯，可以發(fā)現(xiàn)，本輪下跌，背后有五大因素，分別是：
① 螺紋新國標擠兌+產(chǎn)業(yè)淡季需求更淡
② 熱卷越南反傾銷+熱卷庫存高企
③ 海外衰退擔憂搖擺
④ 國內(nèi)宏觀預期缺乏明確有效的增量政策
⑤ 空頭資金增倉打壓
二、梳理當下、展望9-10月及更長期：悲觀能否扭轉(zhuǎn)？多空因素會如何轉(zhuǎn)變？
探討悲觀能否扭轉(zhuǎn)、以及更進一步的反彈能否持續(xù)，實際也就是探討以上五大因素是否發(fā)生實質(zhì)改變，以及改變持續(xù)的時間會有多久。因此，拋開時間維度去辯多空是沒有意義的，所以，接下來我們就針對以上五大因素，分別從“當下、1-2個月的中期、更長期”這三個時間維度，進行梳理展望。
1. 對于螺紋新國標擠兌+產(chǎn)業(yè)淡季需求更淡
當下：時間已來到8月底，金九銀十將近，季節(jié)性規(guī)律看，每年的這個時候，需求都會有一定程度的環(huán)比改善，也就是所謂的旺季比淡季需求好。再疊加上舊國標目前庫存占比已經(jīng)低于一半，MS調(diào)研則表示各地在10-20天的時間內(nèi)就能大概消化完舊標存貨，因此，這個因素已經(jīng)淡出對行情的影響。
1-2個月的中期：這段時間也就是所謂的“金九銀十”。好的一面是，需求環(huán)比改善大概率會持續(xù)，同時這段時間因為有中秋與十一假期，所以鋼企也會適當備貨原料，畢竟現(xiàn)在鋼廠的原料庫存非常低，對于原料端也有一定的支持。
但不好的一面是，需求同比看還是和往年差了一大截（圖1），而究竟能否奮起直追，就取決于項目的開工有無大的增量，即地產(chǎn)與基建這最重要的兩端，表現(xiàn)如何。
從房企拿地看，顯然還是一大拖累；基建方面，投資雖然有一定程度的企穩(wěn)，但也很難對沖掉地產(chǎn)端需求的缺失（圖4）。
因此，一旦同比不行，就變成了制約行情的重要壓力源。
▲圖4
另外，還存在變量的一面，也就是是否會有新的產(chǎn)能約束政策出臺。雖說控產(chǎn)從5月喊話到現(xiàn)在，仍未有明確的動作，令市場焦急又失望，但上級管理部門對鋼鐵行業(yè)的調(diào)研確實并未停息，近期還發(fā)文暫停了產(chǎn)能置換政策，所以，還是要注意四季度很可能會有全新的產(chǎn)業(yè)政策吹風乃至出臺。
更長期：也就是四季度后半段甚至明年初，除了要思考到時宏觀環(huán)境的變化（下文會做一些展開），產(chǎn)業(yè)上面臨的則是冬季淡季、冬儲預期等問題，這些現(xiàn)在都還無法準確的錨定其變量，因此，本篇不做展開討論，而且未來也將會是2505合約的邏輯，時間窗口到來時，我們會再做分享。
2. 關于熱卷越南反傾銷+熱卷庫存高企
當下：反傾銷看起來是個突發(fā)事件，但其背后的邏輯反映出了“海外需求放緩，所以各國開始競爭份額內(nèi)卷”的現(xiàn)實（圖5），這是必須要注意到的。因此，雖然此事件現(xiàn)在看起來沒有進一步擴大，風浪已經(jīng)平息，但其背后的核心問題卻會持續(xù)很長時間、不可忽視。
▲圖5
1-2個月的中期：和螺紋的金九銀十的季節(jié)性規(guī)律不同，通常來講，四季度是熱卷出口相對高峰的時段，但今年疊加了上述“海外需求放緩”的長期因子、還有美大選也將在10-11月完成，很可能對于出口也有一定的擾動——至少是預期方面的搖擺。
因此，需求的不確定性顯著增加，也就很難看到一以貫之的流暢上漲趨勢。
而在供應方面，則與螺紋相同，也要考慮到前面所講到“是否會有新的產(chǎn)能約束政策出臺”的問題。而且這個因素，對于更高產(chǎn)、更高庫存的熱卷來講，影響應該會比螺紋更加明顯。
更長期：也就是四季度后半段甚至明年初，海外擾動這個長期因子更需要被重視，因此，就更需要重點關注下面第3部分海外衰退擔憂搖擺的邏輯展望。
3. 關于海外衰退擔憂搖擺
當下：8月初，由于美就業(yè)數(shù)據(jù)不及預期疊加日元套息交易扭轉(zhuǎn)，導致海外市場風險來襲。但隨著交易型因素的平息，市場也從“恐慌”回到“美國沒有衰退、數(shù)據(jù)沒那么差”的預期上來，海外市場如美股等也隨之出現(xiàn)了V反，對國內(nèi)的擾動也相應的告一段落。
1-2個月的中期：擾動消退之后，中期展望上，主要關注的核心也就變成了“全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)κ袌霎a(chǎn)生的影響”這個問題上，也就是所謂的“降息落地、降息多少、降息之后美國經(jīng)濟怎么樣”這三大問題。
關于“降息落地”，根據(jù)鮑威爾在上周五的最新發(fā)言來看，9月降息已經(jīng)沒有任何爭議。而再按照以往規(guī)律看，首次降息開啟前后，市場通常會有1-2個月（或者更長）的溫和蜜月期，也就是風險偏好升溫，資產(chǎn)價格修復。
但也不全都是利好，因為正如前文中提到的，今年貨幣政策轉(zhuǎn)向的同時，還伴隨著美國大選，所以，很難說這段時間里，還會有什么預期之外的幺蛾子事件發(fā)生，需要保持警惕。
更長期：再往后展望，“降息的節(jié)奏、降息后美國經(jīng)濟怎么樣”就需要重視跟進了。而對于外部環(huán)境壓力的變化，在此前發(fā)布的央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行其實給過明確的定調(diào)，即：外部環(huán)境復雜性、嚴峻性、不確定性仍然較大，帶來的不利影響增多，全球經(jīng)濟增長動能偏弱（圖6）。
▲圖6，信息來源：央行
也就是說，雖然美國經(jīng)濟將來到底是“軟著陸”還是“衰退”各方仍有分歧，但最終不論是哪種走向，在降息周期里，經(jīng)濟增長放緩都是確定的、外部環(huán)境的壓力都是在增加的?；诖耍簿蜁o鋼材乃至制造業(yè)的外需，帶來壓力和挑戰(zhàn)，需要做好相應的準備，而不是盲目樂觀。
4. 關于國內(nèi)宏觀預期缺乏明確有效的增量政策
當下：客觀上說，還是順著7.30會議定調(diào)，以“穩(wěn)定信心”為主，增量政策仍在“抓緊謀劃、適時出臺”中。而從已出臺的政策中，確定性的還是地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向“去庫存、收儲”。
這樣的政策，對于化解庫存、幫助地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)確實是有利的；但對于黑色系來說，卻是更加沒有增量項目開工、也就更加難以看到需求出現(xiàn)增長了。
1-2個月的中期：這段時間將迎來10月的重磅會議，或許會帶著現(xiàn)在強調(diào)的“抓緊謀劃、適時出臺”的增量政策出來。但也只是“或許”，站在現(xiàn)在看10月，確實還是時間尚早、難以準確的評估政策邏輯，只能保持到窗口期時再觀察。
更長期：那就要看年底的重磅會議、高層經(jīng)濟工作會議、各部委的表態(tài)對明年的定調(diào)了，既要看信心、也要看對實際供需的影響。
5. 關于空頭資金增倉打壓
當下：好的一面是，螺紋、熱卷的空頭資金在10合約相繼減倉，卻沒有在01合約上對等加倉。也就是說，指數(shù)上看整體是減倉反彈的（圖1），這說明部分空頭資金選擇了獲利了結(jié)而非繼續(xù)在新的合約增倉打壓。這主要是因為，目前絕對價格上，已經(jīng)處于這輪下行的低點，01的價格本身也缺乏空頭直接移倉的吸引力，宏觀和產(chǎn)業(yè)環(huán)境（也就是前面1-4條展望梳理的內(nèi)容）也不支持行情繼續(xù)下破。
1-2個月的中期：基于上述“產(chǎn)業(yè)環(huán)比改善、宏觀相對溫和”的評估，也可以推演出，空頭資金不太可能在這個時間階段繼續(xù)加力打壓，更可能的是回避市場的修復。但后續(xù)如果再有新的負面矛盾積累，那空頭也就還會在01、05合約卷土重來。
更長期：則還是如前文所說，宏觀產(chǎn)業(yè)邏輯是因、資金博弈是現(xiàn)象，大體量的資金尤甚。所以現(xiàn)在去猜想更長期的資金動作沒什么意義，因此不做討論。
以上就是我們對前期五大悲觀因素在后市可能出現(xiàn)的變化的推演，希望能給大家?guī)碛幸饬x的參考。
總之，就當下來看——
螺紋新國標擠兌與反傾銷因素消退、需求環(huán)比有所改善、海外風險與國內(nèi)宏觀不及預期的情緒釋放、空頭資金獲利了結(jié)，共同作用下，盤面止跌反彈。
而站在當下展望未來1-2個月——
好的變化是，旺季國內(nèi)需求環(huán)比有所改善、外海宏觀進入溫和時期、國內(nèi)迎來重磅會議或能帶來增量政策出臺，讓行情能夠有一定的支撐；
不好的因素則是，國內(nèi)需求同比依舊缺失了明顯的一塊、海外需求亦放緩等，又讓反彈的幅度受到制約；
不確定的因素則是，是否會有新的產(chǎn)能約束政策出臺，又可能會給行情帶來變化。
所以，綜合下來，后市行情一波三折大概率在所難免?；诖?，參與這樣的行情，緊密跟蹤市場變化，走一步看一步，以便及時切換邏輯做好應對。
